Likidite Krizine Baş Aktörleri Üzerinden Bir Bakış: Celsius ve 3AC

Bitcoin’in $18.000 seviyesinin altına düşmesi, birçok kişinin oldukça düşük ihtimal verdiği bir senaryoydu. Ancak kabul edelim ki Bitcoin’in bu tarz sert yükselişleri ve düşüşleri ilk kez olmuyor ve her defasında beklentilerin üzerinde bir yükselişin veya düşüşün yaşandığına şahit oluyoruz.

Piyasanın yükseldiği dönemlerde yatırım iştahı artar ve buna bağlı olarak çeşitli projeler ortaya çıkar. Ancak bu projelerin ne kadarının gerçekten sürdürülebilir bir fikir üzerine kurulduğu veya ne kadar iyi yönetildiği, piyasanın düştüğü dönemlerde belli olur. Kısacası, düşüş dönemlerinde, piyasadaki kaliteli ve kalitesiz projeler birbirlerinden net bir şekilde ayrışırlar.

Şu an içerisinde bulunduğumuz düşüş trendinde de bu durumun bir benzerini yaşamaktayız. Nasıl ki her yükseliş sürecini tetikleyen farklı bir hikaye olduysa, her düşüş sürecinin sonlarına doğru da farklı hikayelerle karşılaşmaktayız. Örneğin, Defi ve NFT’nin önayak olduğu son yükseliş trendi, bir önceki yükseliş trendinden farklıydı. Çünkü 2–3 yıl öncesine kadar NFT gibi bir sektörün oluşması bile çok öngörülebilir birşey değildi. NFT gibi yeniliklerin, çok hızlı bir şekilde on milyarlarca dolar piyasa büyüklüğüne ulaşabiliyor olması, yatırım şirketlerinin kriptoparalara daha büyük meblağlar ayırmasını sağladı. Bunun sonucunda, yine farklı bir hikaye ortaya çıktı ve belki de ilk kez kriptopara piyasasındaki yatırım şirketleri arasında iyi yönetilen ve iyi yönetilmeyenler ayrışmaya başladı.

Celsius ve Three Arrows Capital (3AC) şirketlerinin yaşadığı likidite krizleri, iki şirketin de milyarlarca dolar büyüklüğünde fonları yönetmesi nedeniyle günlerdir gündemi meşgul ediyor. Özellikle, Luna krizi sonrasında piyasada görülen sert düşüşün sebebi olarak gösterilen bu iki şirketin, nasıl bir süreç içerisinde bulunduğunu sizler için ayrıntılı şekilde derledik.

stETH

Sürecin ayrıntılarına geçmeden önce stETH tokeniyle ilgili bir ön bilgilendirme yapmak gerekiyor. Token ile ilgili bilgiye sahipseniz doğrudan sıradaki başlığa geçebilirsiniz.

Ethereum ağı, bilindiği üzere ETH 2.0 veya Merge olarak adlandırılan bir süreçle birlikte yeni bir madencilik sistemine ve komple bir yapılanma süreci içerisine girdi. Yeni madencilik sistemine katılmak isteyenlerin ağa minimum 32 ETH kilitlemeleri gerekiyor. Kilitlenen miktar, şu anda cüzdanlara geri çekilemiyor. Ağın tam olarak yeni sisteme geçmesi ve sıradaki güncellemenin yapılmasının ardından (tahmini olarak 1 yıl gibi bir süre verilebilir), kilitlenen ETH bakiyeleri tekrar cüzdana çekilebilecek.

Lido platformu, hem kilitleme sürecini basitleştirmek hem de kilitlenen miktarın istenildiği anda tekrar geri alınabilmesini sağlamak için stETH tokenini oluşturdu. Ethereum ağına doğrudan ETH kilitlemek yerine, Lido üzerinden ETH kilitlemeyi seçtiğinizde, Lido kilitleme işlemini sizin yerinize yapıyor ve karşılığında size stETH tokeni veriyor. Yani 1 stETH= 1 ETH+kilitlemeden kazanılacak staking(faiz) gelirini temsil etmektedir. Kilitlenen ETH bakiyeleri, cüzdanlara çekilebilir hale geldiğinde, bakiyenizdeki stETH tokenlerini, asıl ETH tokenleriyle değiştirebiliyorsunuz.

Curve platformu üzerinde oluşturulan stETH-ETH havuzu ise bu tokenin alım-satımının yapıldığı ve en çok likiditeye sahip havuzdur. Yani Ethereum ağındaki gelişmeleri beklemeden de kilitlediğiniz tokenleri ETH’ye dönüştürebileceğiniz bir paritedir.

Şimdi bu bilgiler ışığında Celsius ve 3AC’nin içerisinde bulunduğu sürece geçelim.

Celsius

1.7 milyon kullanıcıya sahip Celsius, kriptopara piyasasında bankacılık hizmetleri veren merkezi bir finans kuruluşudur. Luna ve UST tokenlerinin değersizleşmesi sonrasında, hem yatırımların kaybedilmesi hem de kullanıcıların panikleyerek para çekme talebinde bulunmaları, nakit dengesini iyi yönetemeyen Celsius ve 3AC şirketlerinin likidite krizine girmesine neden oldu.

Para çekme talepleri, öyle bir noktaya ulaştı ki, Celsius para çekimlerini durdurduğunu açıkladı. Bunun sebebi, Celsius’un fonlarının çoğunluğunu kaybetmesi değil, yatırımları nedeniyle çoğu varlığının kilitli konumda olmasıydı. Yani nakde dönüştürüp, kullanıcılara parasını ödeyebileceği kaynaklar oldukça sınırlıydı.

Likidite krizini tetikleyen unsurlardan biri, Celsius’un yatırım yaptığı iki DeFi platformunun hacklenmesidir. BadgerDAO ve Stakehound hacklenmeleri sonucunda Celsius’un 120 milyon USD değerinde ETH kaybettiği belirtiliyor.

500 milyon UST bakiyesi olan Celsius, UST’nin düşüşünü tetikleyen önemli cüzdanlardan bir tanesidir. Sahip olduğu bakiyeyi ani ve sert bir şekilde satan Celsius, UST’nin stabilitesini bozarken, neredeyse zarar etmeden UST krizinden sıyrılabilmeyi başaran nadir şirketlerdendir. Peki bu nasıl oldu?

Celsius, Anchor üzerinde UST için verilen yüksek faiz oranını değerlendirmek isterken, piyasadan doğrudan UST alarak işlemleri gerçekleştirmedi. Bunun yerine sahip olduğu ETH bakiyesini kullandı.

1. 500 milyon UST için ayrılan ETH bakiyesi, öncelikle Lido üzerinden stETH tokenine dönüştürüldü. Bu tokenin nasıl elde edildiğine yukarıda değinmiştik.
2. Ardından, Terra ağında kabul edilen ETH türü olan bETH almak için Terra’nın Ethereum ağındaki cüzdanı üzerinden stETH bakiyesi bETH olarak bir kez daha dönüştürüldü.
   Bu noktada, neden doğrudan ETH bakiyesi bETH cinsine dönüştürülmedi diye sorulabilir. Bunun sebebi, Lido üzerinden ETH stake ederek, staking gelirinin de elde edilmek istenmesidir. Doğrudan dönüşüm yapılsaydı herhangi bir pasif gelir elde edilmeyecekti.
3. Elde edilen bETH tokenlerin Ethereum ağından Terra ağına gönderilmesi gerekiyordu. Bunun için Wormhole platformu kullanıldı.
4. Wormhole üzerinden Terra ağına geçen bETH bakiyesi, teminat olarak kullanıldı ve karşılığında UST alındı.
5. UST bakiyesi, Anchor platformuna gönderildi ve yüksek faiz geliri elde etmek için kilitlendi.

Peki UST’nin stabilizasyonu bozulduğunda Celsius nasıl zarar görmeden parasını geri almayı başardı?

Satın alınan UST’ler, bETH teminatıyla alındığı için Celsius’un teminatını geri alması yeterliydi. Yani borç aldığı UST miktarı+faiz tutarını geri ödemesi gerekiyordu. Dolayısıyla UST’nin 1 dolara eşit olup olmaması önemli değil, geri ödenmesi gereken UST miktarı önemliydi. Anchor’a kilitlenen UST’ler, platformdan çıkartılarak kredi geri ödendi ve bETH teminatı geri alındı. Sonrasında, diagramda gösterilen sıralama tam tersi şekilde işleyerek bETH tokenler, stETH tokenlerine geri döndürüldü.

En başta Lido’ya kilitlenen ETH tokenleri, hatırlanacağı üzere Ethereum’un yeni ağı tam olarak aktif olmadığı için geri alınamıyordu. Dolayısıyla Celsius, stETH tokenlerini tekrar ETH’ye çevirmek için Curve platformundaki stETH-ETH havuzunu kullandı. Ancak bu havuzun büyüklüğü, herkese yetecek kadar derin değildi. Alameda Research, 3AC (birazdan değineceğiz) ve Celsius gibi şirketlerin ellerinde yüklü miktarda tuttukları stETH tokenlerini aynı dönemde satmak istemeleri nedeniyle havuzun dengesi bozuldu. Satışlar sonrasında, havuzdaki stETH miktarı, ETH’nin 4 katından fazla hale geldi. Yani havuzda çok sayıda stETH olmasına rağmen herkese yetecek kadar ETH kalmamış oldu. Böylelikle Celsius, kullanıcıların ETH çekme taleplerini karşılayamaz hale geldi çünkü yeterince ETH’si bulunmuyordu.

Celsius, UST krizinden kurtulmuş olsa da bu krizin yarattığı panik nedeniyle, yine de negatif etkilenmiş oldu. Şirketin, ihtiyaç halinde stETH-ETH havuzunu kullanarak nakit yaratma planları, piyasada toplu bir satış baskısı olduğu için işe yaramadı. Dolayısıyla Celsius’un ETH bakiyesinin çoğunluğunu yatırım için kullanarak sağlıklı bir risk dağıtımı yapmadığı söylenebilir.

Celsius’un likidite krizi, burada sona ermiyor… Nakit yaratmak için bakiyesindeki BTC’leri teminat olarak MakerDAO’ya kilitleyen şirket, karşılığında 278 milyon USD değerinde DAI alıyor ve nakit ihtiyacı için kullanıyor. Ancak Bitcoin fiyatındaki sert düşüşler nedeniyle, teminat olarak verilen BTC’lerin krediyi karşılama oranı giderek düşüyor. Kredi ilk alındığında BTC’nin $20.000 civarına düşmesi halinde bütün teminatını kaybetme riskiyle karşı karşıya olan Celsius, neyseki ek teminat ekleyerek bu seviyeyi $13.600 civarına kadar çekmeyi başardı. Yani BTC fiyatı $13.600’e kadar inmezse, Celsius’un teminatları güvende olacak.

Celsius, 20 Haziran itibariyle para çekme işlemlerini halen kapalı tutuyor. Şirketin Citi Group gibi devlerden konuyla ilgili danışmanlık almaya başladığı belirtiliyor.

Three Arrows Capital (3AC)

Geçtiğimiz Nisan ayı verilerine göre 3 milyar USD büyüklüğünde fon yöneten 3AC, kripto piyasasındaki en prestijli yatırım şirketlerinden birisiydi. Piyasanın en büyük ve en bilinen blockchain projelerinden Ethereum, Solana, Avalanche gibi ağların tokenlerine erkenden yatırım yapmasıyla adını duyuran 3AC’nin portföyündeki şirketlere hızlıca bir göz atıldığında, hepsinin bilindik, önemli platformlar-altyapılar olduğu göze çarpıyor.

Bu nedenle 3AC’nin bir şirkete yatırım yapması, şirketin geleceğinin oldukça parlak olduğuna işaret etmekteydi. Ancak 3AC’nin sahip olduğu bu itibar, şirketin agresif trade stratejisi nedeniyle eski günlerinden oldukça uzak denilebilir.

3AC’nin likidite krizi, şirketin 400 milyon USD büyüklüğündeki kredisini geri ödeyememesi ve teminatını kaybetmesiyle gün yüzüne çıktı. 3AC gibi büyük bir şirketin, kredi için verdiği teminata ek teminat ekleyememesi, ciddi bir nakit sıkıntısı olduğunu göstermiş oldu. Söz konusu krizi yaşayan şirket 3AC olunca, tüm piyasanın ilgisi ve gündemi 3AC’nin işlemlerine, kredilerine ve bakiyelerine yöneldi.

Araştırmalar sonucunda, 3AC’nin Luna ve UST yatırımları sebebiyle büyük bir kayıp yaşadığı, ortaya çıktı. Şirketin 559 milyon USD Luna yatırımı, şu anda sadece 670 USD gibi bir değere denk geliyor. 3AC’nin ayrıca UST nedeniyle de 9 haneli yani 1 milyar USD veya üzerinde bir rakamı kaybettiği tahmin ediliyor.

Nakit problemini gidermek için Compound ve Aave platformlarından 300 milyon USD civarında kredi alan 3AC’nin bu kredileri ödeyip ödeyemeyeceği de ayrı bir tartışma konusu oldu. Zira, kriptopara fiyatlarının düşmeye devam etmesi halinde bu krediler için verilen teminatların da krediyi karşılayamama ve likide olma ihtimali bulunuyor.

3AC’nin kredileri gündemi meşgul ederken, 3AC’nin hem kurucusu hem de piyasadaki yüzü/temsilcisi olan Zu Shu, konuyla ilgili çalıştıklarını açıklayarak olayları yalanlamamış oldu.

Celsius’a benzer şekilde 3AC de elinde yüklü miktarda stETH bulunduruyordu. Nakit sıkıntısı nedeniyle agresif bir şekilde stETH satan 3AC, Curve üzerindeki stETH/ETH paritesi üzerinde satış baskısı oluşturan bir başka büyük şirkettir. Ancak Celsius bölümünde değindiğimiz gibi, havuzun dengesiz hale gelmesi, stETH satışlarının da zararına yapılmasına yol açtı.

3AC ile bir buçuk yıldır beraber çalışan 8 Blocks Capital’in açıklamaları, konuya farklı bir bakış açısı getirdi. 8 Blocks ve 3AC arasındaki anlaşmaya göre, 8 Blocks 3AC’nin trade yaptığı hesaplara para aktarabilecek. Kazancın tamamı 8 Blocks’a ait olacak. 8 Blocks sadece komisyon tutarını 3AC’ye ödeyecekti. Bunun dışında 3AC’nin 8 Blocks’un parasını kullanma, başka hesaplara transfer etme gibi bir yetkisi bulunmuyordu.

Bu anlaşma sorunsuz işlemesine rağmen, 8 Blocks yakın bir zamanda para çekme talebinde bulunduğunda, 3AC’den kimseye ulaşamadı. 8 Blocks’un çağrılarına cevap vermeyen 3AC, parayı geri ödemedi. Doğal olarak bu süreçten rahatsız olan ve şüphelenen 8 Blocks’un araştırmaları sonucunda ortaya çıktı ki, anlaşmalarına aykırı olarak 8 Blocks’un hesabından 1 milyon USD başka bir hesaba transfer edilerek 3AC’nin zararını karşılamak için kullanılmış.

Bu olayla birlikte, 3AC’nin Luna nedeniyle kaybettiği bakiyeyi telafi etmek için agresif bir şekilde kaldıraçlı long işlemler açtığı, yani marketin yükseleceğine yönelik pozisyon aldığı, piyasadaki düşüşle birlikte bu pozisyonların da likide olduğu ve 3AC’nin nakit sıkıntısının giderek büyüdüğü konuşuldu.

Bu iddialar, 3AC’nin işlemlerinin kapatıldığının FTX, Deribit ve Bitmex yetkilileri tarafından onaylanmasıyla doğrulanmış oldu. Hatta işlemlerin kapatılmasının ardından 3AC’nin Bitmex’e 6 milyon USD borçlu hale geldiği de belirtildi. Dolayısıyla 3AC’nin para kaybettikçe daha agresif yöntemlere başvurduğu, böylelikle de daha çok para kaybettiği söylenebilir.

Şirketin kurucusu Zu Shu’nun Twitter profilinde, portföyündeki tokenlerin sembolleri bulunmaktaydı. Nakit krizi sonrasında Zu Shu’nun bu sembolleri profilinden kaldırması, şirketin nakit yaratmak için portföyündeki altcoinleri satmış olabileceği ihtimalini de öne çıkarttı.

3AC’den yapılan son açıklamalarda, şirketin halen bir çözüm arayışında olduğu, şirkete ait varlıkların satılması veya 3AC’nin başka bir şirkete satılması gibi çeşitli önerilerin görüşüldüğü belirtildi.

Manipülasyon İddiaları

Yukarıda, 2 büyük şirketin ne kadar ciddi bir nakit krizi içerisinde olduğunu gördük. Bu süreç, piyasayla ilgili de önemli iddiaları beraberinde getirdi. İddialardan en önemlisi, Celsius ve 3AC’ye rakip olan diğer şirketlerin veya bu iki şirketin batmasından bir şekilde kazanç sağlayacak olanların, piyasayı bilinçli şekilde düşürdüğüdür. Çünkü, kriptopara fiyatlarının düşmesi, DeFi platformları üzerinden alınan kredilerin teminatlarını giderek değersizleştiriyor ve kredinin likide olmasına yol açıyor. Dolayısıyla Celsius ve 3AC’nin kredilerinin likide olması, bu şirketlerin kısa vadeli nakit ihtiyaçlarını karşılamak için aldığı krediler nedeniyle uzun vadeli yatırımlarını kaybetmelerine sebebiyet verir.

Bir kredinin likide olması halinde, teminat alınan kriptopara satılarak, kredi verilen tutar platformun kasasına geri konulur. Gelin şimdi noktaları birleştirelim… 3AC ve Celsius dışında DeFi platformundan kredi alanları da işin içine dahil edelim. Piyasa yapıcının bilinçli olarak fiyatları manipüle etmesi, yani düşürmesi sonucunda bu krediler (ek teminat yatırılmazsa) likidasyona uğrayacaktır. DeFi platformları, teminat olarak aldıkları kriptoparaları sattıklarında, piyasadaki satış baskısı artacak ve piyasa yapıcının işi kolaylaşacaktır. 3AC ve Celsius gibi büyük yatırımcıların bakiyesindeki tokenlerin piyasaya sürülmüş olmasıyla birlikte rakip şirketler çok daha ucuz fiyatlardan, 3AC ve Celsius’un pozisyonlarını kendi portföylerine ekleyebilirler.

Bu tür bir stratejinin mümkün olması nedeniyle manipülasyon iddialarının da dikkatle izlenmesi gerekiyor.

stETH Satışları Ethereum’a Zarar Verir Mi?

Nakit sıkıntısı nedeniyle aşırı bir satış baskısıyla karşılaşan stETH tokenlerinin Ethereum’a zarar verme ihtimali yok denecek kadar azdır. Satış baskısı nedeniyle dengesizleşen stETH/ETH havuzu, oldukça cezbedici bir arbitraj imkanı sunduğu için mevcut satış baskısının uzun süre gücünü koruması beklenmemektedir.

stETH/ETH havuzundaki mevcut dengesizlik, stETH’nin %3 civarında bir indirimle satılmasına neden olmaktadır. Yani 1 ETH karşılığında 1.03 stETH satın alınabilir. Böylelikle, yeni Ethereum ağı tam olarak faaliyete geçtiğinde, iade edilecek her bir stETH tokeni karşılığında, 1 ETH+staking geliri+ %3 arbitraj karı alınmış olunur. Bu nedenle, kriz ortamı sakinleştiğinde arbitraj imkanının değerlendirilmesi beklenmektedir.

stETH tokenlerini üreten Lido Finance, bu servisi sayesinde yeni ağa kilitlenen tüm ETH tokenlerin %32’sini temsil etmektedir. En kötü senaryoyu, yani Lido’nun sahip olduğu tüm ETH’leri ağdan çekmek istediğini düşünelim. Bu durumda bile Ethereum ağı zarar görmez. Çünkü kilitlenen ETH’lerin geri alınma sürecinde de bir kota bulunmaktadır. Dolayısıyla ne kadar çok çıkış isteği olursa olsun, kota dolduğunda, geri kalanların beklemesi gerekir. Bu sistem, ağın güvenliğini sağlamak için oluşturulmuştur. Dolayısıyla Lido’nun tüm ETH’leri çekmek istemesi halinde bile bu süreç haftalar veya aylar sürebilir. Sonuç olarak en kötü senaryoda bile stETH tokenleri üzerinden Ethereum ağının doğrudan bir zarar görme ihtimali son derece düşüktür.

Stres Testi

İki şirketin de stabilpara üzerinden getiri hedefleyerek düşük risk almak istediği söylenebilir. UST’nin yarattığı kriz, düşük risk prensibiyle hareket eden şirketleri bile negatif etkilediği için daha önceki hiçbir krize benzememektedir. Ancak kesin olan birşey var ki stabilpara bile olsa yumurtaları aynı sepete koyan şirketler er veya geç cezalandırılıyor. Bu şirketlerin, yine de risk dağılımlarını daha iyi yapmaları, stETH havuzunun derinliğine bu kadar güvenmemeleri gerekirdi. En nihayetinde, yazının başında da belirtildiği gibi kötü yönetilenler ve iyi yönetilenler her düşüş döneminde ayrışarak piyasanın sağlıklı temellere oturması sağlanıyor.

Bardağın boş tarafı, birbirlerini zincirleme tetikleyen kredi likidasyonlarına işaret etse de bardağın dolu tarafından bakıldığında DeFi platformlarının önemli bir stres testinden geçtiği görülmektedir. MakerDAO, Aave, Compound gibi platformlar, en kötü senaryoda bile sistemlerinin sağlıklı bir şekilde işlediğini, teminat oranlarının optimal şekilde ayarlandığını kanıtlamış oldular. Dolayısıyla, nakit krizi gibi kısa vadeli süreçler yerine, DeFi platformlarının bu gibi testlerden çıkaracağı dersler sayesinde elde ettiği uzun vadeli kazanımlara odaklanmak gerekir.

Hazırlayan: Berkay Aybey

Burada ifade edilen görüş ve yorumlar BV Crypto’ya aittir. BV Crypto, bu yazı temel alınarak yapılacak herhangi bir finansal işlemden sorumlu tutulamaz. Her yatırım ve ticaret hamlesi risk içerdiğinden, bu tür kararlar alırken kendi araştırmanızı yapmanızı tavsiye ediyoruz.